Saggio
Il valore di liquidazione nel Codice della crisi e dell’insolvenza*
Alessandro Turchi, Dottore Commercialista in Milano
20 Settembre 2024
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Sommario:
2.1 . Il parametro comparativo dell’amministrazione straordinaria
2.2 . La valutazione d’azienda come processo complesso e influenzato da molteplici variabili
3 . La centralità del valore di liquidazione ai fini comparativi
4.2 . Valore eccedente quello di liquidazione
6 . La stima del valore di liquidazione in presenza di una offerta irrevocabile di acquisto
7 . Il valore di liquidazione del patrimonio nelle società di persone
8 . I criteri di stima del valore di liquidazione tra dottrina e giurisprudenza
9.2 . Le risorse esterne nel concordato in continuità: le due differenti tesi
10.1 . La composizione negoziata
11 . Il valore riservato ai soci nel concordato preventivo in continuità aziendale
11.1 . Il ruolo degli equity holders nella Direttiva Insolvency
11.2 . Il valore riservato ai soci nel CCII
11.3 . La metodologia di stima del valore riservato ai soci nel CCII e i dubbi interpretativi
13 . Il tentativo di uno sguardo comparato
13.1 . Chapter 11 statunitense – Subchapter II
13.2 . Chapter 11 statunitense – Subchapter V
13.4 . Wet homologatie onderhands akkoord (WHOA) in Olanda
13.5 . La Ordinance n. 2021-1193 e il Code de Commerce in Francia
13.6 . La nuova Ley Concorsual in Spagna
13.7 . Il Corporate Insolvency and Governance Act 2020 – Part 26A Companies Act 2006 nel Regno Unito
13.8 . Sintesi dello sguardo al diritto comparato
15.1 . Calzaturificio Skandia S.p.a. – Trib. Treviso R.G. 20/2023 P.U. e R.G. 1/2024 C.P. omologato
15.2 . Sergio Lunatici S.p.a. – Trib. Lucca R.G. 9-2/2022 P.U. e R.G. 1/2023 C.P. omologato
15.3 . Co.ret. s.a.s. – Trib. Lecce R.G. 75/2022 C.P. omologato
15.4 . Respitalia Società Benefit a Socio Unico – Trib. Milano R.G. 327/2023 C.P. omologato
15.6 . Doplà S.p.a. – Trib. Treviso R.G. C.S. 1/2023 Concordato semplificato omologato
15.7 . Repe S.r.l. – Trib. Latina C66/2023 P.U. omologato
15.8 . Cimolai S.p.a. – Trib. Trieste R.G. 5-1/2022 P.U. C.P. omologato
In conclusione, da quanto sopra emerge altresì che il piano concordatario imperniato sulla continuità indiretta dovrebbe dimostrare di generare un valore “eccedente” quello di liquidazione, ossia si tratta di dimostrare come la vendita dell’azienda sul mercato, da parte della procedura concordataria, riesca ad assicurare maggiori incassi rispetto a quanto avverrebbe ad opera di un ipotetico curatore, ove fosse prevedibile la continuazione dell’impresa ai sensi dell’art. 211 CCII[77]. Dunque, come osservato da autorevole dottrina, potrebbe sembrare che gli spazi potenziali della relative priority rule applicabile anche alla continuità indiretta siano in pratica molto limitati. In realtà è proprio l’esperienza empirica che evidenzia svariati esempi di aziende oggetto di concordati ove si pianifichi la loro utile ricollocazione e che, ove invece liquidate secondo il modello della liquidazione giudiziale, potrebbero conseguire obiettivi riallocativi molto più limitati e meno convenienti, a causa, ad esempio, della prospettiva ragionevole di perdere talune relazioni convenzionali determinanti ai fini del realizzo integrale del loro “valore” (si pensi, a titolo esemplificativo, agli appalti pubblici); come pure vi sono casi in cui la prosecuzione dell’attività nella liquidazione giudiziale sarebbe comunque più disagevole rispetto al concordato, e quindi l’arresto dell’impresa porterebbe inevitabilmente alla depressione dei componenti di valore, soprattutto di ordine immateriale[78].
Sul punto, il Tribunale di Milano del 20 luglio 2023 ha preso posizione in maniera netta, ritenendo che l’offerta ricevuta per l’acquisto di un bene costituisca essa stessa il valore di liquidazione di quel bene, al contrario di quanto prospettato dalla ricorrente, la quale aveva originariamente ritenuto che tale eccedenza potesse essere considerata come un valore eccedente quello della liquidazione nei termini di cui all’art. 84, comma 6, CCII. Nel caso di specie, è stato condiviso l’orientamento per cui chi il proponente possa suddividere il valore offerto tra il valore di stima (che costituisce quindi il valore della liquidazione) e un surplus a titolo di apporto esterno. Pertanto, convenendo con l’impostazione dei giudici milanesi, la società ricorrente ha raccolto la disponibilità di quegli stessi soggetti interessati all’acquisto ad offrire (i) una somma pari al valore di perizia e (ii) ad impegnarsi a versare l’eccedenza al fine, comunque, di raggiungere le somme originariamente promesse, anche a seguito della necessaria vendita competitiva di quegli stessi assets. Evidentemente, si rende poi necessario procedere alla raccolta di manifestazioni di interesse per l’acquisto delle partecipazioni e dei crediti della società, secondo la disciplina di cui all’art. 91 CCII, e nell’ipotesi in cui tali asset vengano allocati sul mercato ad un prezzo superiore a quello indicato in perizia, “il piano potrebbe subire ulteriori modifiche in quanto aumenterebbe il valore che dovrebbe essere distribuito secondo la regola della absolute priority rule”. Tale interpretazione permette di affrontare un tema successivo, rappresentato dal prezzo al quale invitare gli eventuali interessati a presentare una manifestazione di interesse ex art. 91 CCII, ossia se al prezzo di perizia ovvero al maggior valore che il terzo si è impegnato a versare anche a seguito della necessaria vendita competitiva di quegli stessi assets. Ad avviso di chi scrive, condividendo l’impostazione poc’anzi esposta dai giudici milanesi, sarebbe necessario scorporare l’offerta del terzo tra prezzo di acquisto dell’azienda, coincidente con la stima formulata dal perito esperto, e l’apporto esterno; in seguito, in sede di raccolta di manifestazioni di interesse da parte di terzi eventualmente interessati per avviare l’eventuale gara tra gli offerenti, il prezzo al quale deve essere effettuata la pubblicità e competitività è rappresentato dal prezzo di stima contenuto nella perizia, senza tenere conto dell’eccedenza messa a disposizione dal terzo. Ciò in quanto, in tale sede la finalità è quella di sondare il mercato ai fini dell’acquisizione di eventuali offerte concorrenti e, conseguentemente, cristallizzare il valore di liquidazione di quell’asset, funzionale ad accertare la corretta determinazione dello stesso e conseguentemente la corretta utilizzazione delle regole distributive. Nell’ipotesi di apertura della procedura competitiva si creerà una eccedenza di valore, rispetto alla stima del valore di liquidazione, che deve essere qualificata come valore di liquidazione, quindi assoggettabile alla regola della priorità assoluta, anche tenuto conto che, in ossequio all’art. 91 CCII, il procedimento per le offerte concorrenti si deve concludere almeno quindici giorni prima del voto dei creditori, affinché il proponente il concordato possa modificare il piano in funzione dell’andamento della procedura competitiva stessa. In questa sede, quindi, il debitore è tenuto a modificare al rialzo il valore di liquidazione, alla luce dell’andamento delle offerte competitive che ha portato ad un maggior valore di liquidazione rispetto a quello inizialmente stimato, con conseguente incremento del valore rispetto al quale trova applicazione la rigida regola della priorità assoluta.
Infine, uno spunto di riflessione fornito dalla giurisprudenza che pare confermare la tesi sopra sostenuta è fornito dal Tribunale di Lecce del 9 febbraio 2024, ove si legge che “nel caso di liquidazione giudiziale, la cessione [del ramo d’azienda attualmente condotto in affitto] … potrebbe avvenire anche a prezzo inferiore [rispetto alla stima fornita dal perito nominato dal tribunale e pari all’offerta irrevocabile di acquisto formulata dal terzo che attualmente conduce in affitto il ramo aziendale], posto che l’impegno irrevocabile all’acquisto da parte dell’affittuaria ha valenza limitata alla presente procedura”. Infatti, precisa il Tribunale che “con la proposta concordataria stante la proposta irrevocabile di acquisto della … tale prezzo sarà acquisito al patrimonio concordatario; nella ipotesi alternativa della liquidazione giudiziale, non vi è alcun elemento che consenta di affermare con certezza che si riesca a pervenire quantomeno allo stesso risultato e non, invece, ad una cessione a prezzo via via ridotto”[87].
In aggiunta, poiché anche il fattore temporale con il quale i creditori vengono soddisfatti nell’ambito di una procedura concorsuale riveste un rilievo non solo fattuale, ma anche giuridico nella valutazione della soddisfazione dei creditori, al valore di liquidazione andrebbe applicato un tasso di sconto che tenga conto del presumibile tempo di realizzo dell’attivo (particolarmente lungo nel caso di esiti positivi sperati da azioni recuperatorie e risarcitorie) che consenta di attualizzare lo stesso, rendendolo comparabile con la tempistica indicata nel piano di concordato per la soddisfazione dei creditori[99].
A seguito delle modifiche apportate dal D.Lgs. n. 83/2022 si è posta la questione se la “finanza esterna” (o, meglio, le “risorse esterne” per usare la terminologia codicistica[121]) nella accezione di “apporto neutrale del terzo”, come definita dalla S.C. nelle pronunce nell’ambito della previgente legge fallimentare, possa ritenersi di libera distribuzione, ovvero se tali valori debbano comunque essere computati al fine di verificare il rispetto complessivo della regola di priorità relativa nel concordato in continuità aziendale. Ciò in quanto la nozione di finanza esterna emersa dall’orientamento consolidato della S. Corte è stata travasata nel Codice della crisi espressamente solo con riferimento al concordato liquidatorio, quantomeno prima del recente intervento correttivo. Il Codice della crisi, infatti, fornisce una definizione di risorse esterne soltanto con riferimento al concordato liquidatorio, disciplinato dall’art. 84, comma 4, CCII. Ai sensi di quest’ultimo, “Si considerano esterne le risorse apportate a qualunque titolo dai soci senza obbligo di restituzione o con vincolo di postergazione, di cui il piano prevede la diretta destinazione a vantaggio dei creditori concorsuali” e, in quanto tali, una volta rispettata la soglia del 20%, possono essere distribuite anche in deroga agli artt. 2740 e 2741 c.c. Nel concordato in continuità aziendale, invece, non si rinviene alcuna definizione di risorse esterne[122], facendo così emergere il dubbio se tali valori debbano essere computati al fine di verificare il rispetto complessivo della regola di priorità relativa nel concordato in continuità aziendale, ovvero se possano essere utilizzati liberamente.
Secondo autorevole dottrina, il rispetto delle regole distributive non rientra nel controllo di ritualità che il tribunale deve compiere in sede di apertura della procedura di concordato, bensì soltanto ed eventualmente in sede di omologazione[174]. In tale sede, il tribunale può operare un controllo sul rispetto delle regole distributive (sia quelle c.d. verticali sia quelle c.d. orizzontali) solo ed esclusivamente laddove vi sia una o più classi dissenzienti (art. 112, comma 2, lett. b) CCII). Pertanto, qualora la proposta sia stata approvata da tutte le classi votanti, il tribunale non può compiere in sede di omologazione il controllo sul rispetto delle regole distributive. Sarebbe, infatti, contraddittorio attribuire al tribunale il potere/dovere di compiere la verifica sull’osservanza delle regole distributive in sede di apertura, quando la votazione non si è ancora tenuta e non è noto se la proposta sarà approvata dall’unanimità delle classi o meno, poiché questo significherebbe che l’autorità giudiziaria dovrebbe sempre compiere in sede di apertura della procedura una verifica che, invece, in sede di omologazione sarebbe solo eventuale e richiesta unicamente nel caso di dissenso di una o più classi[175]. Invero, seguendo le chiare indicazioni pervenute dalla Direttiva (UE) 1023/2019[176], è soltanto in presenza di opposizioni fondate sull’esistenza di un pregiudizio arrecato al creditore dissenziente rispetto alla liquidazione giudiziale che il tribunale può disporre la stima del complesso aziendale, la quale rappresenta una operazione imprescindibile ai fini della verifica del rispetto delle condizioni poste dall’art. 112, comma 2, lett. a) e b) CCII nell’ambito della ristrutturazione trasversale[177]. La proposta concordataria, dunque, fermo restando che debba attribuire ai creditori privilegiati almeno il valore di liquidazione della pretesa (art. 84, comma 5, CCII)[178], può essere confezionata anche in deroga al criterio distributivo del suprlus concordatario; sarà poi la classe, con il proprio voto, a decidere se disporre del relativo diritto: in caso di dissenso, il tribunale non sarà tenuto a verificare che nei suoi confronti sia rispettato il criterio di ripartizione del surplus, mentre se la classe vota negativamente alla proposta scatterà, nei suoi confronti, la verifica del rispetto di tale criterio[179].
In Olanda nell’ambito del WHOA, il legislatore ha previsto il dovere di rispettare l’ordine delle priorità, in ossequio alla APR, che trova applicazione nel momento in cui uno o più creditori manifestino il proprio dissenso alla approvazione del piano; in tale scenario, e quindi soltanto in caso di dissenso, il tribunale è tenuto a verificare il rispetto dell’ordine delle priorità con specifico riferimento alle classi di creditori dissenzienti. Qualora, invece, il piano non venga approvato da tutte le classi (art. 384, comma 4, lett. b), anche il legislatore olandese ha introdotto un meccanismo di cross class cram down, ove il tribunale non può procedere con la omologazione del piano di ristrutturazione se il valore creato attraverso di esso è distribuito in violazione dell’ordine gerarchico delle priorità, ossia della APR. Tuttavia, il legislatore, sebbene lasci aperte talune perplessità, ammette delle “deviations” rispetto alla APR, ossia qualora vi siano ragionevoli motivi che giustifichino una deviazione da tale ordine e a condizione che i creditori (o i soci) interessati non siano pregiudicati in conseguenza di tale scelta.
a) Sintesi della società, delle cause della crisi e tipologia di concordato
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Trib. Milano, 15 giugno 2023
Trib. Siena, 30 giugno 2023
Trib. Milano, 6 luglio 2023
Trib. Treviso, 10 luglio 2023
Trib. Ferrara, 18 luglio 2023
Trib. Milano, 20 luglio 2023
Trib. Verona, 21 luglio 2023
Trib. Lucca, 25 luglio 2023
Trib. Milano, 28 settembre 2023
Trib. Treviso, 3 ottobre 2023
Trib. Roma, 24 ottobre 2023
Trib. Bergamo, 30 novembre 2023
Trib. Bologna, 5 dicembre 2023
Trib. Roma, 20 dicembre 2023
Trib. Milano, 28 settembre 2023
Trib. Spoleto, 29 dicembre 2023
Trib. Bologna, 30 dicembre 23
Trib. Lucca, 9 gennaio 2024
Trib. Massa, 16 gennaio 2024
Trib. Palermo, 22 gennaio 2024
Trib. Milano, 5 febbraio 2024
Note: