Il valore di liquidazione nel CCII: riflessioni tra Agenzia delle Entrate e PIV 2026
Gianluca Zanola, Dottore Commercialista in Milano
19 Maggio 2026
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Il contributo si interroga sul significato tecnico e normativo del valore di liquidazione nelle procedure di regolazione della crisi d’impresa, esaminando le tre configurazioni — ordinaria, accelerata e forzata — codificate dall’Exposure Draft dei Principi Italiani di Valutazione 2026 e le linee guida operative del Discussion Paper OIV n. 1/25. L’analisi muove dalle disposizioni del Codice Civile che presuppongono una stima in chiave non continuativa, attraversa il sistema degli strumenti del Codice della Crisi e dell’Insolvenza e si confronta con la prospettiva dell’Agenzia delle Entrate quale creditore privilegiato nelle procedure concorsuali. L’obiettivo è offrire all’esperto di valutazione un quadro di riferimento coerente, capace di orientare le scelte metodologiche nei casi in cui il valore dipende non da ciò che l’impresa vale in funzionamento, ma da ciò che il mercato è disposto a pagare per liquidarla.
This paper examines the technical and normative meaning of liquidation value in insolvency proceedings, analysing the three configurations — orderly, accelerated and forced — codified by the 2026 Exposure Draft of the Italian Valuation Principles (PIV 2026) and the operational guidelines of OIV Discussion Paper No. 1/25. The analysis begins with Italian Civil Code provisions that presuppose a non-going-concern asset valuation, moves through the instruments of the Code of Business Crisis and Insolvency (CCII) and engages with the Italian Revenue Agency’s position as a preferred creditor. The aim is to offer valuation experts a coherent reference framework for cases where value depends not on what the firm is worth as a going concern, but on what the market will pay to wind it down.
This paper examines the technical and normative meaning of liquidation value in insolvency proceedings, analysing the three configurations — orderly, accelerated and forced — codified by the 2026 Exposure Draft of the Italian Valuation Principles (PIV 2026) and the operational guidelines of OIV Discussion Paper No. 1/25. The analysis begins with Italian Civil Code provisions that presuppose a non-going-concern asset valuation, moves through the instruments of the Code of Business Crisis and Insolvency (CCII) and engages with the Italian Revenue Agency’s position as a preferred creditor. The aim is to offer valuation experts a coherent reference framework for cases where value depends not on what the firm is worth as a going concern, but on what the market will pay to wind it down.
Riproduzione riservata
Sommario:
2 . Cosa dice davvero il Codice Civile quando tace sulla liquidazione
3 . Le tre facce del valore di liquidazione nei PIV 2026: una tassonomia finalmente ordinata
4 . Il CCII e il paradosso del valore liquidatorio come misura della continuità
5 . Il best interest of creditors test: norma di garanzia o strumento di negoziazione?
6 . Come si stima il valore di liquidazione: metodologia e nodi irrisolti
7 . Reorganization value e valore di liquidazione: la distanza che il mercato colma da solo
8 . I crediti nell’insolvenza: tra waterfall teorica e mercato secondario
9 . L’Agenzia delle Entrate nel sistema del CCII: un creditore speciale con interessi ordinari
1 . Introduzione
Vi è una domanda preliminare che ogni valutatore dovrebbe porsi prima ancora di scegliere il metodo: il soggetto di cui si parla è ancora un’impresa o è già un insieme di attività destinate alla dispersione? La risposta cambia tutto — il metodo, il tasso, le assumption, persino la logica con cui si costruisce il piano. Eppure, nell’esperienza pratica, questo passaggio è spesso dato per scontato, o peggio affidato a una clausola di stile nella quale si dichiara che si procede in ipotesi di going concern salvo poi applicare valori che di continuativo hanno ben poco.
Il tema della valutazione liquidatoria è da sempre presidiato da una certa vaghezza concettuale. Nella dottrina aziendalistica e in quella giuridica il valore di liquidazione viene evocato di frequente, ma raramente definito con sufficiente precisione. La prassi professionale, dal canto suo, si è sviluppata per via empirica, senza un quadro di principi condiviso. I Principi Italiani di Valutazione — nella versione in vigore sino al 2026 — affrontavano il tema solo parzialmente, con una disciplina del valore di smobilizzo che lasciava aperti troppi interrogativi.
Il panorama si presenta oggi in evoluzione su più fronti contemporaneamente. L’Exposure Draft dei PIV 2026 [1] codifica per la prima volta una tassonomia articolata del valore di liquidazione. Il Discussion Paper OIV n. 1/25 [2] — che non ha validità di principio, ma assume il ruolo di guida operativa — affronta con insolita concretezza le valutazioni di aziende in crisi. Il Codice della Crisi e dell’Insolvenza [3] ha introdotto strumenti che rendono il valore liquidatorio non più un termine di raffronto residuale, ma la misura con cui si calibra la convenienza di qualsiasi proposta di ristrutturazione. E la bozza di circolare dell’Agenzia delle Entrate sul CCII [4] aggiunge una prospettiva ulteriore: quella di un creditore istituzionale che deve capire, in termini assolutamente pratici, quanto vale ciò che potrebbe incassare se la procedura liquidatoria avesse corso.
Il presente lavoro percorre questi tre piani — principi di valutazione, normativa concorsuale, prassi applicativa — con l’obiettivo di offrire all’esperto chiamato a operare nel contesto delle procedure un quadro di riferimento che sia, al tempo stesso, metodologicamente rigoroso e applicativamente utilizzabile. Non si pretende di risolvere tutti i nodi: alcuni sono oggettivamente irrisolti e probabilmente lo resteranno a lungo. Si prova, però, a metterli in fila.
2 . Cosa dice davvero il Codice Civile quando tace sulla liquidazione
Il Codice Civile non conosce, tecnicamente, la categoria del "valore di liquidazione". La locuzione non vi compare. Eppure alcune delle disposizioni più importanti in materia societaria presuppongono proprio questo tipo di stima, e il silenzio del legislatore ha alimentato un dibattito applicativo che non si è ancora sopito.
Si pensi all’art. 2490 c.c., che impone la redazione del bilancio di liquidazione da parte dei liquidatori. La norma è lapidaria sui criteri: rinvia alle "scritture contabili" e alla necessità di rappresentare correttamente il patrimonio in via di dismissione. L’OIC 5R (in consultazione) ha colmato in parte il vuoto, indicando come configurazione di valore quella del "valore di realizzazione desumibile dall’andamento del mercato", al netto dei costi diretti di vendita. Il Discussion Paper OIV n. 1/25 osserva che questa definizione si sovrappone alla nozione di valore di smobilizzo dei PIV. L’osservazione è corretta, ma la sovrapposizione non è perfetta: il valore di realizzazione dell’OIC 5R incorpora anche elementi di prudenza contabile che il valore di smobilizzo dei PIV non necessariamente richiede. La differenza, in sede applicativa, può essere non trascurabile.
Più controverso è il quadro che emerge dall’art. 2437 ter c.c. in materia di recesso del socio. La norma indica che la liquidazione della quota deve avvenire a un valore "determinato dagli amministratori, sentito il parere del collegio sindacale e del soggetto incaricato della revisione legale dei conti, tenuto conto della consistenza patrimoniale della società e delle sue prospettive reddituali, nonché dell’eventuale valore di mercato delle azioni". Tre parametri, dunque, potenzialmente divergenti. Quando il recesso è connesso a operazioni straordinarie su una società in stato di crisi, la prospettiva reddituale può essere vicina allo zero o addirittura negativa, quella patrimoniale dipende dai criteri di valutazione dell’attivo e quella di mercato — se la società non è quotata — è una grandezza che a sua volta va stimata. Il risultato è che l’art. 2437 ter impone all’esperto di compiere, in realtà, quasi tutte le valutazioni che si eseguono nelle procedure concorsuali, senza però fornire indicazioni sul peso relativo da assegnare a ciascun parametro.
Ci sono poi gli artt. 2446 e 2447 c.c., che scattano quando le perdite erodono il capitale al di sotto del minimo legale. La convocazione dell’assemblea e le misure conseguenti presuppongono una fotografia patrimoniale sufficientemente affidabile. Non è un’operazione banale quando l’impresa è in crisi: il rischio di sovrastimare l’attivo — per effetto di avviamenti che non valgono più nulla, di crediti inesigibili ancora iscritti al nominale, di rimanenze obsolete — è concretissimo. Il Discussion Paper OIV n. 1/25 ricorda che "lo stato di crisi è un fattore di presunzione di impairment". La presunzione, però, non è assoluta, e l’esperto che si trova a certificare il patrimonio netto di una società in perdita deve motivare con cura perché certi valori sono ancora recuperabili e altri no.
Infine, le garanzie reali. Pegno e ipoteca (artt. 2784 ss. e 2808 ss. c.c.) richiedono implicitamente la stima di un valore cauzionale: quanto potrebbe rendere quel bene in caso di escussione? I PIV 2026 lo definiscono "un particolare valore di liquidazione definito ex ante, tenendo prudenzialmente conto, di regola, anche delle fluttuazioni dei prezzi di mercato". La cautela è doppia: il bene vale meno del suo valore di mercato perché la vendita potrebbe avvenire in condizioni non ordinarie, e vale meno ancora perché ci si tutela da future fluttuazioni negative.
3 . Le tre facce del valore di liquidazione nei PIV 2026: una tassonomia finalmente ordinata
È merito dei PIV 2026 aver messo ordine in un’area concettuale che la prassi trattava — e in parte ancora tratta — con eccessiva approssimazione. La distinzione tra liquidazione ordinaria, accelerata e forzata non è nuova: esiste da decenni nella letteratura anglosassone e negli standard internazionali (IVS). Ma nella prassi italiana veniva applicata in modo disomogeneo, spesso senza esplicitare quale configurazione si stesse adottando. L’ED dei PIV 2026 colma questa lacuna con una sistematizzazione che merita di essere esaminata con attenzione.
Il valore di liquidazione ordinaria presuppone un venditore che, pur essendo costretto a cedere l’attività, dispone di un periodo di tempo ragionevole per organizzare la vendita. La formula “as-is, where-is” — il bene viene ceduto nelle condizioni e nel luogo in cui si trova — è mutuata dagli IVS. Il periodo di commercializzazione ragionevole varia enormemente: per un immobile in una città secondaria può essere di dodici-diciotto mesi, per un macchinario specializzato di un settore in crisi può non esistere affatto, perché nessun compratore è interessato. Questo è il punto dolente che la definizione dei PIV non risolve del tutto: il concetto di "ragionevole" è intrinsecamente relativo, e la sua determinazione richiede un’analisi di mercato specifica che spesso non viene compiuta.
Il valore di liquidazione accelerata si distingue dalla liquidazione ordinaria per i tempi: la commercializzazione è così compressa da non consentire un’adeguata esposizione al mercato. Si tratta — precisa il Discussion Paper OIV n. 1/25 — di "una vendita in stato di necessità, ma sostituibile con altra forma di reperimento di fondi". Questa precisazione è importante: se alternative esistono, la liquidazione accelerata non è obbligata, e il venditore conserva un margine, sia pur ridotto, di discrezionalità. La differenza pratica rispetto alla liquidazione ordinaria si misura in termini di sconto: quanto perde il venditore per il fatto di dover vendere in fretta? La risposta dipende dalla volatilità del valore del bene e dal tasso di interesse: più i tassi sono alti e più il mercato è volatile, maggiore è il costo del tempo, e quindi più elevato lo sconto per velocizzare la vendita.
Il valore di liquidazione forzata è la configurazione più penalizzante. Qui non c’è scelta: il venditore è obbligato a vendere, in tempi brevissimi, tipicamente tramite asta pubblica. I PIV 2026 precisano che si tratta di "un’opinione espressa, in termini monetari ad una certa data, sul valore lordo che tipicamente si potrebbe realizzare dalla vendita di un bene mediante asta pubblica adeguatamente pubblicizzata e condotta, in cui il venditore è costretto a vendere il bene nell’immediato". La locuzione “adeguatamente pubblicizzata” è significativa: anche nell’asta forzata la pubblicità della vendita conta, perché influisce sul numero di potenziali offerenti e quindi sul livello del prezzo. Un’asta poco pubblicizzata in un settore di nicchia può rendere pochissimo; un’asta ben gestita per beni fungibili in un mercato liquido può avvicinarsi al valore di mercato. Ignorare questa variabile porta a sottostimare sistematicamente il valore di liquidazione forzata, con conseguenze rilevanti nelle procedure concorsuali.
La tabella che segue — elaborata sulla base del Discussion Paper OIV n. 1/25 — riassume i quattro criteri discriminanti tra le configurazioni:
4 . Il CCII e il paradosso del valore liquidatorio come misura della continuità
C’è qualcosa di paradossale nel modo in cui il Codice della Crisi utilizza il valore di liquidazione. Il CCII è un codice che privilegia la continuità: ogni strumento — dalla composizione negoziata al concordato in continuità, dal piano attestato agli accordi di ristrutturazione — è costruito attorno all’idea che preservare l’impresa crei più valore che liquidarla. Eppure il valore di liquidazione non è un parametro residuale: è la misura con cui si valuta se la continuità vale davvero la pena.
Il meccanismo è il seguente. Il best interest of creditors test — recepito, tra l’altro, dall’art. 84, comma 3, CCII per il concordato preventivo — impone che ogni creditore, nell’ambito di un piano di ristrutturazione, non riceva meno di quanto riceverebbe nella liquidazione giudiziale. Non si tratta di una cautela accessoria: è il presupposto di legittimità della proposta. Un concordato in continuità che offra ai creditori chirografari, poniamo, il 30% dei loro crediti è valido solo se il valutatore certifica che, nella liquidazione, quei creditori riceverebbero meno del 30%. Se invece la stima liquidatoria porta a risultati superiori, la proposta non supera il test e deve essere modificata o, in mancanza, rigettata.
Questo significa che il valore di liquidazione non è soltanto una grandezza finanziaria: è una soglia giuridicamente vincolante. E qui risiede il paradosso: la sua stima può fare la differenza tra un concordato che viene omologato e uno che non lo viene. Il che genera, inevitabilmente, incentivi perversi. I debitori e i loro advisors tendono a sottostimare il valore di liquidazione, per abbassare la soglia minima di soddisfacimento. I creditori, al contrario, tendono a sovrastimarlo, per alzare quella soglia. Il Discussion Paper OIV n. 1/25 è esplicito su questo punto: "i creditori privilegiati o ipotecari tendono a svilire il valore dell’azienda in funzionamento e ad accrescere il valore di liquidazione delle attività in garanzia, la tendenza dei creditori junior o degli azionisti è esattamente opposta".
Il sistema degli strumenti del CCII si articola — come la bozza di circolare dell’Agenzia delle Entrate ricostruisce con cura — lungo un asse che va dalla composizione negoziata della crisi (artt. 12-25 quinques CCII), pensata per le fasi precoci, sino alla liquidazione giudiziale (artt. 221-283 CCII). In ciascuno di questi strumenti il valore liquidatorio assume un ruolo diverso: nella composizione negoziata è un parametro di confronto nelle trattative; nel concordato preventivo è la soglia minima di proposta; negli accordi di ristrutturazione ad efficacia estesa (art. 63 CCII) è il limite sotto il quale il cram-down non può scendere; nella liquidazione giudiziale è, semplicemente, il valore che si tenterà di realizzare.
5 . Il best interest of creditors test: norma di garanzia o strumento di negoziazione?
La domanda nel titolo non è retorica. Il best interest of creditors test nasce come norma di garanzia: protegge i creditori dal rischio che la proposta concordataria li renda peggiori rispetto alla liquidazione. Ma nella prassi è diventato qualcosa di più ambivalente: uno strumento attraverso cui le parti negoziano, contestano e contronegoziamo — a colpi di perizie — i termini della ristrutturazione.
Il Discussion Paper OIV n. 1/25 descrive con precisione il meccanismo per cui il valore di liquidazione stimato in procedura diverge dai valori di mercato dei crediti e delle azioni: "il creditore che approva il piano di ristrutturazione può cedere il proprio credito sul mercato ad un valore significativamente inferiore a quello che il valore dell’attivo dell’azienda ristrutturata giustificherebbe. Semplicemente perché: a) il valore di mercato di quel credito considera anche il rischio che il piano di ristrutturazione deragli e b) il piano di ristrutturazione prevede comunque il soddisfacimento dei creditori a date future anche molto protratte".
Questa divergenza ha conseguenze che si manifestano con crescente frequenza nel mercato italiano dei crediti distressed. I fondi specializzati in NPL acquisiscono crediti con sconti significativi rispetto al valore nominale — e spesso rispetto al valore liquidatorio stimato in procedura — perché prezzano il rischio di esecuzione del piano e la dilazione dei pagamenti. Una volta acquisiti, quei crediti danno ai fondi un potere di influenza sulla procedura che non sempre coincide con l’interesse generale alla migliore soluzione per l’impresa.
6 . Come si stima il valore di liquidazione: metodologia e nodi irrisolti
Chiarito il contesto, si può affrontare il problema tecnico. Come si stima effettivamente il valore di liquidazione? La risposta breve è: partendo dal valore di mercato e applicando sconti. La risposta lunga è molto più complicata.
Il punto di partenza — il valore di mercato — è già di per sé una stima, e una stima su un oggetto che, per definizione, non ha un mercato ordinato. Le società in crisi non hanno titoli quotati (o se li hanno, il prezzo di borsa incorpora già la probabilità di insolvenza). Le loro attività sono spesso specifiche, non facilmente confrontabili con transazioni recenti. I loro bilanci sono spesso inattendibili, o comunque richiedono rettifiche significative. Partire dal valore di mercato per ricavare il valore di liquidazione significa costruire su fondamenta già incerte.
Il Discussion Paper OIV n. 1/25 offre a questo proposito un’indicazione che vale la pena citare direttamente: lo sconto da applicare al valore di mercato per ricavare il valore di liquidazione "è uno sconto puro che non deve considerare le condizioni di difficoltà dell’azienda oggetto di valutazione che si traducono in una ridotta marketability". In altre parole, se il valore di mercato dell’impresa in crisi incorpora già uno sconto per la sua debolezza contrattuale e per la limitata platea di acquirenti, lo sconto da applicare successivamente per ricavare il valore di liquidazione deve riferirsi solo alle condizioni aggiuntive della vendita forzata: tempi compressi, impossibilità di due diligence, assenza di garanzie. È una distinzione concettualmente corretta, ma applicativamente difficile.
Il Discussion Paper OIV n. 1/25 richiama un’indagine empirica [5] su 638 transazioni di pacchetti azionari di minoranza di società quotate ceduti da imprese in difficoltà, dalla quale emerge uno sconto medio dell’8% rispetto al prezzo ante cessione, che sale al 14% per pacchetti superiori al 5% del capitale. Sono dati utili, ma riferiti a società quotate, con mercati liquidi e prezzi osservabili. Applicarli meccanicamente a cessioni di rami aziendali o di partecipazioni in società non quotate è un esercizio di analogia che può portare fuori strada.
Per i beni materiali il valore di liquidazione è funzione dell’età residua del bene, dello stato di salute del settore, dell’obsolescenza tecnologica e dell’effetto portafoglio: quando si mettono in vendita contemporaneamente molti beni simili, il mercato non riesce ad assorbirli al prezzo di equilibrio. L’effetto portafoglio è sistematicamente sottovalutato nelle perizie liquidatorie, con risultati prevedibilmente ottimistici. Per i beni immateriali il problema è ancora più acuto, perché quasi mai esiste un mercato di riferimento. Il marchio di un’azienda in crisi vale meno non solo perché la crisi ne ha eroso la reputazione, ma anche perché il potenziale acquirente deve investire tempo e risorse per ripulirlo dall’associazione con il dissesto.
Un caso a parte merita l’affitto di azienda, strumento sempre più utilizzato nelle procedure come misura di conservazione del valore. Il canone congruo si determina applicando un tasso di remunerazione al valore del ramo ceduto in affitto. Il Discussion Paper OIV n. 1/25 individua tre componenti: il rendimento base del capitale (parametrato al tasso privo di rischio), la copertura del deperimento (gli ammortamenti), e il rischio di perdita dell’avviamento. Nelle situazioni in cui il ramo non è in grado di remunerare adeguatamente il capitale, il tasso può scendere sino al costo del debito dell’affittuario.
7 . Reorganization value e valore di liquidazione: la distanza che il mercato colma da solo
Il reorganization value — nozione introdotta dal Discussion Paper OIV n. 1/25 e mutuata dalla letteratura anglosassone — è il valore che l’azienda avrebbe se il piano di ristrutturazione venisse integralmente realizzato. È, per definizione, un valore condizionato: condizionato al successo del piano, alle assumption che ne sono alla base, alla reazione di clienti, fornitori e concorrenti. Non considera il rischio di deragliamento. Il valore di mercato, quando esiste, sta necessariamente tra il reorganization value e il valore di liquidazione: è la media ponderata dei due, con pesi dati dalla probabilità di successo e di insuccesso del piano.
La stima di p — la probabilità di successo del piano — è uno degli esercizi più difficili e meno standardizzati della valutazione in contesto di crisi. Il Discussion Paper OIV n. 1/25 fornisce dati empirici — le frequenze di write-off nei portafogli dei fondi di private equity e venture capital rilevate dal rapporto annuale KPMG-AIFI oscillano, nel periodo 2013-2022, tra il 9% e il 38%, con una media attorno al 22% — ma si tratta di dati aggregati, che poco dicono sulla probabilità di successo di uno specifico piano in uno specifico settore.
C’è un elemento che le valutazioni liquidatorie tendono a trascurare: i costi indiretti di dissesto. Quando un’impresa entra in una procedura concorsuale, perde clienti (specialmente quelli con contratti di lungo periodo che richiedono garanzie sulla continuità del fornitore), perde i dipendenti migliori, perde fornitori che non vogliono esporsi al rischio di insoluto, e perde opportunità. Tutti questi costi non appaiono nel bilancio, ma erodono il valore in modo spesso irreversibile. Il Discussion Paper OIV n. 1/25 li chiama "costi indiretti di dissesto" e afferma, con una franchezza non comune nei documenti di principi, che "il contesto che accompagna le procedure generalmente causa una distruzione di valore". Non è una frase di circostanza: è una constatazione empirica che dovrebbe entrare sistematicamente nelle valutazioni liquidatorie.
8 . I crediti nell’insolvenza: tra waterfall teorica e mercato secondario
La valutazione dei crediti nell’ambito delle procedure concorsuali è un’area in cui la distanza tra teoria e pratica è particolarmente accentuata. Il payoff atteso dipende da una waterfall che spesso è controversa (la corretta classificazione dei crediti, i privilegi applicabili, il trattamento dei crediti infragruppo), il tasso da applicare è esso stesso una stima su uno strumento illiquido, e i tempi di pagamento previsti dal piano sono soggetti a slittamenti che le procedure stesse non garantiscono.
Il Discussion Paper OIV n. 1/25 propone di ricondurre la valutazione a uno schema probabilistico bernoulliano, con due eventi: realizzazione del piano (probabilità p) e mancata realizzazione (probabilità 1 – p). Il valore del credito è la media ponderata del rimborso previsto dal piano (nello scenario di successo) e del valore a stralcio (nello scenario di insuccesso). Per stimare il valore atteso nella mancata realizzazione si suggerisce il ricorso a una distribuzione triangolare tra valore minimo (stralcio puro), valore modale e valore massimo (rimborso integrale), la cui media è (min + moda + max)/3.
Il Discussion Paper OIV n. 1/25 distingue correttamente tra absolute priority rule — per la quale ogni categoria deve essere integralmente soddisfatta prima di quella successiva, applicata nel concordato liquidatorio — e relative priority rule, che ammette deroghe purché siano rispettate certe soglie minime per i creditori privilegiati. La distinzione ha importanza pratica notevole: cambia la waterfall e, conseguentemente, il valore attribuibile ai crediti di ciascuna classe.
9 . L’Agenzia delle Entrate nel sistema del CCII: un creditore speciale con interessi ordinari
La bozza di circolare dell’Agenzia delle Entrate sul CCII affronta il nuovo codice dalla prospettiva di chi deve applicarlo come creditore, come controllore e come soggetto chiamato a esprimere valutazioni (o a contestarle). È un documento ampio, che spazia dai nuovi istituti del Codice agli strumenti di sovraindebitamento, e che contiene indicazioni di rilievo per chi si occupa di valutazione liquidatoria.
Il punto più rilevante ai nostri fini è il ruolo della transazione fiscale. Negli artt. 57, 60, 63 e 88 CCII il legislatore ha disciplinato le modalità con cui il credito erariale può essere falcidiato o dilazionato nell’ambito delle procedure di regolazione della crisi. La condizione — rigorosa — è che il trattamento proposto al Fisco non sia deteriore rispetto a quello che il Fisco otterrebbe nella liquidazione giudiziale. Ogni proposta di transazione fiscale deve dunque essere accompagnata da una stima del valore di liquidazione che permetta di calcolare quanto l’Amministrazione finanziaria recupererebbe in caso di apertura della liquidazione giudiziale. Si tratta, esattamente, di uno dei casi in cui la stima del valore liquidatorio è una soglia giuridicamente vincolante.
La Circolare valorizza anche il ruolo dei creditori pubblici qualificati nell’emersione anticipata della crisi (art. 25 novies CCII): l’Agenzia delle Entrate, l’INPS e gli altri enti sono tenuti a segnalare al debitore — e, in caso di inerzia, al tribunale — il superamento di certe soglie di esposizione debitoria. Nella prassi lo strumento si è dimostrato meno efficace di quanto sperato, perché i debitori vengono spesso a conoscenza della segnalazione quando la crisi è già in uno stadio avanzato. Ma la sua rilevanza sistematica è indiscutibile: il credito erariale è uno dei primi indicatori di tensione finanziaria, e la sua emersione precoce è nell’interesse di tutti.
10 . Conclusioni
Alla fine di questo percorso, alcune cose sembrano abbastanza chiare. Il valore di liquidazione non è una grandezza unitaria: è una famiglia di configurazioni che si differenziano per le condizioni della vendita, e confonderle produce valutazioni inattendibili. I PIV 2026 fanno bene a sistematizzarle, anche se la sistematizzazione non risolve il problema principale, che è quello della stima degli sconti.
Il CCII ha trasformato il valore di liquidazione da grandezza tecnica a soglia giuridicamente vincolante. Questa trasformazione genera incentivi perversi, alimenta conflitti tra perizie contrapposte, e lascia spesso al giudice — che non è un valutatore — la responsabilità di scegliere tra stime divergenti. La soluzione non è normativa: è culturale. Richiede una prassi valutativa più trasparente, perizie più dettagliate nelle assunzioni e negli sconti applicati, e una maggiore disponibilità degli esperti a esplicitare i margini di incertezza delle proprie stime.
Il Discussion Paper OIV n. 1/25 rappresenta un passo avanti significativo. Non risolve tutti i problemi — e sarebbe pretendere troppo da un documento che si dichiara esso stesso non-authoritative — ma fornisce un vocabolario comune e un framework metodologico che mancavano. La sua adozione nella prassi professionale dipendrà, come sempre, dalla volontà degli esperti di applicarlo con rigore, anche quando porta a conclusioni scomode.
Rimane aperta, da ultimo, una questione che questo contributo ha potuto solo evocare: il ruolo dei modelli algoritmici nella valutazione liquidatoria. I sistemi di machine learning addestrati su dati di transazioni precedenti cominciano a essere utilizzati per stimare valori di liquidazione di portafogli di crediti e di attivi immobiliari. La loro precisione statistica può essere superiore a quella delle perizie tradizionali per determinate categorie di beni. Ma la loro applicabilità alle situazioni di crisi più complesse — dove le specificità del singolo caso pesano più dei dati storici — è ancora tutta da dimostrare. È un tema che merita, in altra sede, un’analisi dedicata.
Note:
[1]
OIV, Exposure Draft – Principi Italiani di Valutazione 2026, 2025; OIV, Exposure Draft – Razionale dei PIV 2026, 2025. Applicazione dal 30 giugno 2026, con facoltà di early adoption.
[2]
OIV, Discussion Paper n. 1/25 – La valutazione delle aziende in crisi, 2025. Come precisato in premessa, il documento "non ha validità di principio di valutazione. Fa parte della c.d. non-authoritative literature".
[3]
D.Lgs. 12 gennaio 2019, n. 14, come modificato dal D.Lgs. 17 giugno 2022, n. 83 e successivi interventi correttivi.
[4]
Agenzia delle Entrate, Bozza di Circolare – Codice della crisi d’impresa e dell’insolvenza. Inquadramento e approfondimento degli istituti. I nuovi istituti del Codice (Parte I). La circolare è in consultazione e non ha ancora ricevuto veste definitiva alla data di redazione del presente scritto.
[5]
S. Dinc, I. Erel, R. Liao, Fire sale discount: evidence from the sale of minority equity stakes, in Journal of Financial Economics, 125, 2017, p. 475 ss. Lo studio riguarda pacchetti azionari di minoranza in società quotate: l’estensione a contesti diversi richiede cautela.