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Composizione negoziata e possibili strumenti: il trust ad ausilio di un prestito obbligazionario

Annapaola Tonelli, Avvocato in Bologna

26 Febbraio 2024

L’A. svolge una riflessione di taglio pratico sui margini e sui vantaggi di impiego del trust nel contesto della composizione negoziata, in ipotesi di ricorso ad un prestito obbligazionario.
Riproduzione riservata

Sommario:

1 . Lo scenario di riferimento e l’ipotesi del ricorso al prestito obbligazionario

2 . Il possibile impiego del trust alla luce di alcuni precedenti giurisprudenziali

3 . Alcune osservazioni operative sul modo di congegnare il trust

1 . Lo scenario di riferimento e l’ipotesi del ricorso al prestito obbligazionario
Prima dell’avvento del Codice della Crisi, la crisi e l’insolvenza delle imprese erano fenomeni relegati all’esclusivo ambito giudiziale. Oggi la crisi è stata ampiamente contrattualizzata e sottratta dall’esclusivo controllo pubblico. Le redini della sua gestione sono state attribuite all’imprenditore e ai suoi consulenti.
I professionisti sono stati chiamati ad un vero e proprio salto culturale, che implica l’urgenza di comprendere che non esiste crisi efficacemente superabile se, fin da quando l’impresa è in bonis, non siano state adottate misure o strategie in prospettiva del superamento delle eventuali difficoltà economico-finanziarie dell’impresa. 
Fra le tante fattispecie che si possono proporre si annovera quella che attiene al caso dell’imprenditore che decida di far ricorso a strumenti finanziari partecipativi, in particolare emettendo un prestito obbligazionario e calando tale ipotesi nel contesto del Codice della Crisi.
Nello strumentario che appronta il Codice della Crisi, la fa oggi da padrona il nuovo istituto della Composizione Negoziata, che permette all’imprenditore che presenti ai suoi creditori una ragionevole prospettiva di risanamento, di accedere a soluzioni di estrema valenza, una delle quali, in caso di composizione finalizzata all’omologa di un Accordo di Ristrutturazione dei Debiti, è data dalla potenziale efficacia estesa dell’accordo stesso[1]. 
Tipicamente, gli obbligazionisti traggono il proprio titolo dalla sottoscrizione del prestito obbligazionario, tanto da essere qualificabili come creditori appartenenti a una categoria omogenea, sicché, in previsione dell’emissione di un prestito obbligazionario, l’imprenditore lungimirante, supportato da professionisti dotati di adeguata competenza, non potrà non tener conto dell’eventualità di dover gestire efficacemente questa classe di creditori, qualora dovesse trovarsi ad affrontare una situazione di crisi.
2 . Il possibile impiego del trust alla luce di alcuni precedenti giurisprudenziali
Secondo le vigenti norme di diritto civile, gli accordi che l’imprenditore in crisi dovesse raggiungere con i suoi creditori obbligazionisti sono portati avanti per il tramite del rappresentante comune. 
Certo è che la matrice comune a qualsivoglia diatriba, discende alla radice proprio dal fatto che la titolarità dell’obbligazione rimane in capo all’obbligazionista. 
Per contro, il caso dell’emissione di un prestito obbligazionario supportato da un trust, consente di evidenziare le differenze che ne deriverebbero e i vantaggi che se ne ricaverebbero. 
Come noto, il trust è strumento d’eccellenza, ogni qualvolta si tratti di istituire patrimoni destinati a scopi predeterminati, derogando al principio di responsabilità patrimoniale universale, per cui il debitore risponde delle obbligazioni con tutti i propri beni presenti e futuri (art. 2740 c.c.). 
Nel trust, in particolare, il disponente trasferisce la proprietà di suoi beni al trustee, che ne acquista una titolarità vincolata dall'obbligo di realizzare gli scopi stabiliti nell'atto istitutivo. I beneficiari hanno il diritto di acquistare la proprietà del bene al momento dello scioglimento del trust, vantando, in costanza di rapporto (se previsto), il diritto a conseguire dazioni di denaro. I cespiti in trust rimangono insensibili rispetto alle pretese dei titolari di ragioni di credito sorte per scopi avulsi rispetto a quelli per i quali il patrimonio medesimo è stato istituito. 
Può darsi oramai per scontata, già da decenni, la legittimità dell'istituto, essendosi pronunciate affermativamente un centinaio di sentenze[2]. Mediante la ratifica della Convenzione dell'Aja del 1° luglio 1985, resa esecutiva in Italia con la L. n. 364 del 1989, l’Italia ha aperto la strada all’impiego dei trusts, definiti e descritti, a norma dell’art. 2 della Convenzione, alla stregua di “rapporti giuridici istituiti da una persona, il disponente – con atto tra vivi o mortis causa –, qualora dei beni siano stati posti sotto il controllo di un trustee nell'interesse di un beneficiario o per un fine determinato”[3]. Fisiologicamente, l’esigenza della separazione confligge con l'interesse dei creditori del soggetto che dà vita al patrimonio separato. É fondamentale, pertanto, che la separazione stessa sia adeguatamente giustificata sul piano causale, palesandosi strumentale alla realizzazione di uno scopo idoneo a supportare, a livello di meritevolezza, il sacrificio imposto al complesso di quei creditori, circoscrivendo l'aggredibilità di certi beni ai soli creditori i cui diritti nascano dall'attività posta in essere per il perseguimento del fine cui è connesso il patrimonio separato. I casi di abuso, spesso paventati, sono ampiamente fronteggiabili alla luce dei mezzi di tutela contemplati dall’ordinamento interno[4]. 
Su queste premesse e tornando ai margini potenziali di ricorso al trust in relazione ad un prestito obbligazionario, due paiono le soluzioni principali adottabili. 
La prima soluzione prospettabile è la più semplice e vede il trust quale strumento finalizzato a garantire il prestito, in luogo delle garanzie tipiche. 
I limiti quantitativi che l’art. 2412 c.c. pone all’emissione di obbligazioni (vietando la sottoscrizione di prestiti obbligazionari per una somma che ecceda il capitale versato ed esistente secondo l’ultimo bilancio approvato) possono essere superati per le S.p.a e S.a.p.a quando, fra le altre, la sottoscrizione del prestito è garantita da ipoteca su immobili di proprietà sociale, sino a due terzi del valore di questi. 
Le criticità che ne derivano sono note: l’impossibilità di accantonare i frutti prodotti dall’immobile dato in garanzia ad esclusivo beneficio degli obbligazionisti e l’inevitabile avvio della procedura esecutiva immobiliare, con vendita del cespite in sede di esecuzione forzata, in caso di mancato rimborso del prestito alla scadenza prevista; tempi lunghi ed abbattimento del valore. 
La situazione sarebbe del tutto diversa qualora si facesse ricorso al trust, pensando ad un trust di scopo con nomina del guardiano identificato in una persona di fiducia degli obbligazionisti. 
In tale eventualità, va da sé che il trust sarà statico sino al momento della scadenza del prestito, potendo tuttavia il trustee accantonare i frutti medio tempore prodottisi, per poi procedere in modo diverso a seconda di quanto accadrà: se il prestito verrà rimborsato dalla società, il trustee dichiarerà la cessazione del trust, retrocedendo alla società l’immobile ed i frutti; se la società sarà inadempiente, il trustee venderà l’immobile sul libero mercato (magari seguendo procedure garantiste già riportate nell’atto istitutivo) utilizzando il ricavato ed i frutti incassati per soddisfare gli obbligazionisti, retrocedendone l’eventuale eccedenza alla società. 
Sulla stessa scia si pone l’operazione più sofisticata della previa creazione di una newco nella quale la società emittente conferisce l’immobile, per poi trasferire l’intera partecipazione al trustee che procederà di conseguenza. 
Esiste un precedente del Tribunale di Milano del 1996[5] che dichiarò legittima la delibera dell’assemblea di una S.p.a avente ad oggetto l’emissione di un prestito obbligazionario, garantito da un trust nel quale l’emittente aveva posto a garanzia l’intera partecipazione in una propria controllata, titolare dell’immobile oggetto della garanzia. 
Nel caso trattato dal Tribunale milanese è interessante rimarcare che fra i poteri conferiti al trustee, vi era quello di vendere quote frazionate dell’immobile, laddove ritenuto opportuno. 
In ogni caso questa prima ipotesi riguarda casi piuttosto intuitivi per chi conosca il trust, comprendendo subito come tale soluzione sia ancora più efficiente laddove il bene posto a garanzia del prestito, non sia un bene sociale ma un bene messo a disposizione da un terzo; ad esempio, un socio. 
La seconda ipotesi è più sfidante e ci viene dalla prassi internazionale: il trustee quale unico titolare del prestito obbligazionario, che detiene nell’interesse dei beneficiari (i sottoscrittori del prestito) eliminando in radice la figura del rappresentante comune e divenendo invece il solo titolare dei diritti che spetterebbero agli obbligazionisti. 
Esiste a riguardo un precedente della Corte di Cassazione del 2015[6], che conferma la decisione di primo grado del Tribunale di Reggio Emilia[7], dal quale trarre spunto per evidenziare la legittimità di tale soluzione per il nostro ordinamento e la sua estrema efficacia nel contesto che qui interessa. 
La vicenda di cui si è occupata la Corte può così riassumersi: nel 2001 la società lussemburghese Alfa emette obbligazioni per 100 milioni, con rimborso del prestito entro il 2004, garantito della Alfa italiana, con sede a Reggio Emilia. 
Si tratta di un’operazione frequente, posta in essere dalle società italiane quando, non volendo incorrere nei limiti dell’art. 2412 c.c., costituiscono ad hoc una newco in un paese che non preveda tali limiti, alla quale fanno emettere il prestito obbligazionario. 
Nel concreto, quindi, la società reggiana garante è l’effettiva beneficiaria del prestito, impiegando le somme che ne derivano per far fronte ai debiti sociali. 
A monte è stato istituito un trust, retto dalla legge inglese, dove sono stati conferiti al trustee, società lussemburghese, tutte le posizioni soggettive spettanti ai sottoscrittori del prestito, compreso quello di agire o resistere in giudizio a tutela degli interessi dei beneficiari del trust: gli obbligazionisti. 
Il rapporto è formalizzato in un contratto trilaterale, del quale sono parti l’emittente, la garante e il trustee, e il regolamento del prestito viene interamente enunciato nell’atto istitutivo del trust. 
Evidenti sono gli intenti perseguiti dalla società: evitare che obbligazionisti free riders diano corso ad azioni individuali in grado di compromettere l’operazione; assicurare all’intera classe degli obbligazionisti che i loro diritti sono efficacemente protetti. 
Il trustee diviene quindi unico titolare del diritto reale sui beni in trust e può gestire il pacchetto titoli senza dover ricorrere alla complessa disciplina prevista per gli obbligazionisti (rappresentante comune, assemblea degli obbligazionisti). 
La questione di specie è persino più peculiare perché le obbligazioni sono al portatore e rimangono nelle mani degli obbligazionisti (gli absolute owners per il diritto inglese) ma ogni diritto loro spettante sorge esclusivamente in capo al trustee. Come precisa la dottrina a commento della sentenza di Cassazione citata: “le posizioni soggettive derivanti dai titoli sono solo del trustee” [8]. 
Falliscono sia l’emittente lussemburghese, sia la garante reggiana e avanti entrambi i tribunali sia il trustee, per conto di tutti i beneficiari, sia due singoli obbligazionisti free riders propongono domanda di ammissione al passivo. 
Le conclusioni raggiunte da entrambi i tribunali sono le medesime con la differenza che per il caso italiano i due obbligazionisti ricorrono sino in Cassazione; quanto segue si limita alle conclusioni raggiunte dall’autorità giudiziaria italiana. 
A fronte della domanda di ammissione al passivo nel fallimento reggiano, il GD ammette il trustee e respinge la domanda dei due obbligazionisti. In esito all’opposizione allo stato passivo, il Tribunale di Reggio Emilia conferma la decisione del GD e lo stesso fa la Suprema Corte. 
Le conclusioni raggiunte dal giudice di legittimità, del tutto aderenti alle motivazioni del giudice reggiano, sono di estremo interesse. 
Il trustee non può intendersi quale rappresentante degli obbligazionisti, essendo invece il solo creditore dell’intero prestito, con l’effetto di essere l’unico ad avere la legittimazione attiva e passiva e dunque il solo che possa far valere i diritti spettanti agli obbligazionisti. 
Per contro i singoli obbligazionisti, in quanto beneficiari del trust, possono solo agire contro il trustee in caso di inadempimento dell’obbligazione fiduciaria di cui è gravato, ad esempio per aver temporeggiato in modo ingiustificato prima di chiedere il fallimento della emittente o della garante. 
Precisa a riguardo la Corte che tali principi sono chiaramente enunciati nelle condizioni generali del contratto trilaterale che lega fra loro emittente, garante e trustee e risultano perfettamente conoscibili ai sottoscrittori del prestito. 
Partendo da questa premessa, di significativa importanza divengono le argomentazioni in base alle quali la Corte ritiene destituite di fondamento i due dei principali motivi di impugnazione addotti dai due obbligazionisti. 
Il trust istituito non viola l’art. 2419 cc, che riconosce al singolo obbligazionista il diritto di agire individualmente, a meno che la sua domanda non risulti incompatibile con le deliberazioni assembleari, in quanto si tratta di una norma priva di connotazione imperativa, potendo essere disattesa in presenza di delibera assembleare contraria all’interesse perseguito dal singolo obbligazionista. 
Precisa infatti la Corte che, se risulta sufficiente una delibera assembleare a paralizzare l’azione del singolo ex art. 2419 cc, a maggior ragione questa deroga può aver fonte nel regolamento riportato nel trust del quale sono a conoscenza tutti i sottoscrittori, in quanto beneficiari del medesimo. 
A seguire la Corte rigetta la paventata violazione dell’art. 15 lett. e) della Convenzione[9] che vieta al trust di costituire un mezzo per eludere le norme poste a presidio dei diritti dei creditori in caso di insolvenza. 
Chiarisce la Corte come non possa sussistere alcuna violazione della citata norma perché la piena titolarità dei diritti in capo al trustee comporta la sua esclusiva legittimazione ad agire, senza violare alcun diritto degli obbligazionisti che hanno avuto piena conoscenza di tale circostanza al momento della sottoscrizione del prestito. 
L’art. 2419 cc, non avendo - come precisato - rango di norma imperativa, può risultare legittimamente derogato con un atto avente ad oggetto un diritto disponibile, espressione dell’autonomia negoziale dell’obbligazionista. 
In conclusione, la società emittente-disponente del trust non ha violato i diritti degli obbligazionisti in caso di insolvenza dell’emittente (quindi non ha violato la lett. e) dell’art. 15) laddove ha previsto che la legittimazione attiva e passiva per i diritti che derivano dalla titolarità delle obbligazioni spetti esclusivamente in capo al trustee, esclusivo titolare delle suddette posizioni soggettive. 
Nel commento alla sentenza di legittimità citata, si paventa persino la temerarietà delle azioni promosse dai singoli obbligazionisti.
3 . Alcune osservazioni operative sul modo di congegnare il trust
Prendendo allora spunto dalla posizione della Corte di Cassazione riassunta sub 2., si veda ora come si potrebbe istituire un trust che gestisca un prestito obbligazionario, regolamentando anche il caso in cui, a fronte di una situazione di crisi dell’emittente, questa decida di accedere ad uno strumento di regolazione della crisi. 
In primo luogo, potremmo ritenere che qualora il trustee assumesse su di sé tutti i poteri spettanti agli obbligazionisti, il consenso espresso dal trustee sull’ accordo prospettatagli dall’impresa debitrice nel contesto di una Composizione Negoziata, finalizzata a all’omologa di un Accordo di Ristrutturazione dei Debiti, arriverebbe persino superare il problema dell’efficacia estesa. 
In ogni caso sono evidenti sia l’estrema responsabilità che viene conferita al trustee, sia la necessità imprescindibile di mettere al corrente da subito, e in dettaglio, ogni sottoscrittore del prestito, delle regole specifiche contenute nel trust, dando massima trasparenza e chiarezza anche in punto alla procedura che il trustee dovrà seguire in caso di accesso dell’emittente ad uno strumento di regolazione della crisi. 
La chiave di volta per uscire da questa situazione è a nostro avviso una sola. 
I punti focali nel contesto della crisi di impresa sono principalmente due: la necessità di emersione tempestiva della crisi e dopo, in sede di proposta ai creditori, la valutazione della convenienza per il creditore, rispetto all’alternativa liquidatoria. 
Per gli effetti, questi sono gli aspetti più importanti da disciplinare: permettere al trustee di attivarsi prontamente, qualora abbia ragione di ritenere sussistenti i sintomi di una crisi; quali parametri dovrà seguire per decidere se l’accordo proposto dall’impresa in crisi risulti più conveniente per gli obbligazionisti, rispetto alla liquidazione. 
Per fare ciò, fin dall’istituzione del trust, dovranno adottarsi scelte strategiche e di massima efficienza, quali nominare trustee un soggetto terzo, del tutto estraneo all’impresa ed ai suoi consulenti, affiancandolo con un guardiano (o un collegio di guardiani) di estrema competenza in ambito aziendalistico e di crisi di impresa; verrebbe da suggerire la scelta in favore di un professionista indipendente che abbia le caratteristiche richieste dall’art. 2, lett. o) del Codice della Crisi.
La terzietà di queste figure assicurerà il raggiungimento di una decisione effettivamente nell’interesse di tutti gli obbligazionisti, priva di retropensieri egoistici ed individuali che molto spesso, comprensibilmente, induce alcuni obbligazionisti, ancor più se si sono sentiti negare il rimborso del credito per l’operare di una “subita” efficacia estesa, ad interporsi individualmente nel tentativo di bloccare il piano di risanamento proposto.

Note:

[1] 
L’art. 61 CCII prevede, in particolare, l’estensione dell’efficacia dell’accordo, in deroga agli artt. 1372 e 1411 c.c., nei confronti dei creditori non aderenti che appartengano alla medesima categoria, individuata tenuto conto dell’omogeneità di posizione giuridica ed interessi economici; subordina l’estensione in parola ad alcune precise condizioni: a) tutti i creditori appartenenti alla categoria siano stati informati dell’avvio delle trattative, siano stati messi in condizione di parteciparvi in buona fede e abbiano ricevuto complete e aggiornate informazioni sulla situazione patrimoniale, economica e finanziaria del debitore nonché sull'accordo e sui suoi effetti; b) l’accordo abbia carattere non liquidatorio, prevedendo la prosecuzione dell’attività d’impresa in via diretta o indiretta ai sensi dell’articolo 84; c) i crediti dei creditori aderenti appartenenti alla categoria rappresentino il settantacinque per cento di tutti i creditori appartenenti alla categoria, fermo restando che un creditore può essere titolare di crediti inseriti in più di una categoria; d) i creditori della medesima categoria non aderenti cui vengono estesi gli effetti dell’accordo possano risultare soddisfatti in base all’accordo stesso in misura non inferiore rispetto alla liquidazione giudiziale; e) il debitore abbia notificato l’accordo, la domanda di omologazione e i documenti allegati ai creditori nei confronti dei quali chiede di estendere gli effetti dell'accordo.
[2] 
Per un censimento della giurisprudenza favorevole v. M. Lupoi (a cura di), La giurisprudenza italiana sui trust, 2011.
[3] 
Per la comprensione funditus dell’istituto v. M. Lupoi, Istituzioni del diritto dei trust negli ordinamenti di origine e in Italia, 2019.
[4] 
Per una ricostruzione dei mezzi di tutela v. S. Leuzzi, Trust e mezzi di tutela in rapporto al “vincolo obbligatorio”, in Trusts e attività fiduciarie, n. 4/2011, p. 377 ss.
[5] 
Trib, Milano 27 dicembre 1996 in Le Società, 1997, 51, p. 585.
[6] 
Cass. 15 dicembre 2015 n. 25800 in Fallimento, 2016, 11, p. 1225.
[7] 
Trib Reggio Emilia 5 giugno 2009 in Trust & Attività Fiduciarie, 2009, p. 298.
[8] 
A Dimundo, Trust e fallimento del disponente. Legittimazione esclusiva del trustee ad insinuarsi nel passivo del fallimento per conto dei beneficiari del trust, in Il Fallimento, 2016, 11, p. 1228.
[9] 
Ci riferiamo alla Convenzione sulla legge applicabile ai trusts ed al loro riconoscimento, adottata a L’Aja il 1° luglio 1985 e ratificata dallo Stato italiano con L. n. 264 del 16 ottobre 1989 (entrata in vigore il 1° gennaio 1992).

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